Finanzmärkte

„Niedrige Inflationsraten - keine Garantie für Finanzstabilität“

24. August 2005 Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel hat unlängst in ihrem Jahresbericht ein besorgniserregendes Szenario der Weltwirtschaft gezeichnet. Die expansive Geldpolitik in fast allen Staaten habe in den vergangenen Jahren zwar das Wirtschaftswachstum gestützt, aber zugleich zu Ungleichgewichten und zu großen Risiken an den Finanz- und Vermögensmärkten geführt.

William White, Chefvolkswirt der BIZ, analysiert die Risiken und die Zielkonflikte für die Geldpolitik.

Herr White, rund um den Globus sind die Inflationsraten niedrig und zeigen kaum Anzeichen einer Beschleunigung. Dennoch sind Sie besorgt. Warum?

Alle Notenbanken sind sehr auf den Kampf gegen die Inflation konzentriert. Offenbar denkt man: Wenn die Inflation unter Kontrolle ist, ist alles in Ordnung. Aber das ist nicht unbedingt so. Zum Beispiel gab es in den Vereinigten Staaten in den zwanziger Jahren keine Inflation. Und doch kamen die dreißiger Jahre mit Deflation und Depression. Die historischen Erfahrungen legen den Schluß nahe, daß niedrige Inflationsraten keine hinreichende Garantie für Finanzstabilität oder makroökonomische Stabilität sind.

Warum nicht?

In allen wichtigen Industrieländern liegt der reale Leitzins mehr oder weniger bei null Prozent, und das schon seit einigen Jahren. In Asien haben wir dasselbe Bild. Die sehr expansive Geldpolitik ist also ein globales Phänomen. Das hat es so wohl noch nie gegeben. Hinzu kommt: In manchen Ländern gibt es bereits seit der zweiten Hälfte der neunziger Jahre ein hohes Wachstum des Kreditvolumens. Könnte dies zu einem Anstieg der Inflation führen? Sicherlich! Deshalb strafft die amerikanische Notenbank ihre Geldpolitik. Aber die Liquiditätsfülle kann auch Exzesse und Ungleichgewichte schaffen. Wenn nämlich das Geld nicht in Güter und Dienstleistungen fließt, sondern in Finanzanlagen. Das kann deren Preise über das Niveau hinaustreiben, das als fundamental gerechtfertigt erscheint. Mit der Folge, daß diese Preise eines Tages wieder herunterkommen.

An welche Preise denken Sie?

An viele. Die Kurse langlaufender Anleihen oder die Risikoprämien für Anleihen von Unternehmen und aufstrebenden Volkswirtschaften. Auch an die Aktienkurse in vielen Ländern, aber vor allem an die Immobilienpreise. Fast überall auf der Welt - außer in Deutschland und Japan - gibt es einen starken Anstieg der Eigenheimpreise.

Warum ist das besorgniserregend?

Weil häufig die Neigung besteht, auf den erhöhten Wert des Eigenheims Kredite aufzunehmen und dieses Geld für Konsum auszugeben. Vor allem in den angelsächsischen Ländern - in den Vereinigten Staaten, im Vereinigten Königreich oder Australien - ist dies in großem Stil geschehen. In einer Zeit, in der die Wirtschaft schwächer gewachsen ist, war das durchaus willkommen. Doch darf darüber nicht verkannt werden: Ein Anstieg der Immobilienpreise ist nicht mit einem Vermögenszuwachs gleichzusetzen.

Wieso nicht?

ANTWORT: Angenommen, die Immobilienpreise bleiben dauerhaft hoch. Dann ist das gut für die Eigenheimbesitzer. Doch die Mieter haben das Nachsehen, denn sie müssen höhere Mieten zahlen, was ihre Möglichkeit zum Konsum einschränkt. Oder aber die Immobilienpreise fallen wieder: Dann hat der Hausbesitzer das Nachsehen, denn seine Schulden bleiben unverändert - und schränken seinen künftigen Konsum ein. Wirklich besorgniserregend ist, daß fast die ganze Welt ein ähnliches Verhalten zeigt. Sosehr das kurzfristig willkommen sein mag, muß man doch fragen, wohin das langfristig führt.

Was sind die Konsequenzen für die Geldpolitik? Müssen die Zinsen weltweit angehoben werden?

Die ehrliche Antwort ist: Es gibt keine eindeutigen Lösungen für diese Probleme. Vielmehr gibt es immer Zielkonflikte: Maßnahmen, mit denen ein akutes Problem angegangen wird, können langfristig unerwünschte Wirkungen zeitigen. Das ist eine fundamentale Einsicht. Angesichts dieser schwierigen Entscheidungssituationen möchte ich keine der großen Notenbanken für ihre Maßnahmen in der Vergangenheit kritisieren oder ihnen Rezepte für die Zukunft anbieten. Ich sage nur, die Geldpolitik muß die Ungleichgewichte bei ihren Entscheidungen berücksichtigen. Denn die Geschichte lehrt, daß solche Ungleichgewichte eines Tages hohe Kosten verursachen. Es muß zwar nicht so kommen, aber das Risiko ist da. Die Politik sollte sich längerfristig ausrichten.

Ist die Zwei-Säulen-Strategie der Europäischen Zentralbank dafür ein guter Rahmen?

Ich habe den Ansatz immer mit Sympathie betrachtet. In letzter Zeit ist die monetäre Säule zu einem Rahmen geworden, solche Kreditexzesse zu analysieren, die den Zentralbanken Sorgen bereiten, weil sie die Finanzstabilität gefährden könnten.

Wenn Sie von Ungleichgewichten sprechen, woran denken Sie?

Es gibt derzeit eine Vielzahl von Kenngrößen, die erheblich und nachhaltig von den historischen Werten abweichen. Einige Preise habe ich schon erwähnt. Bemerkenswert ist auch, daß die Sparquote in vielen Industrieländern, mit Ausnahme Europas, stark nach unten geht. In den Vereinigten Staaten liegt sie aktuell bei null. In China wiederum beträgt der Anteil der Investitionen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) derzeit 50 Prozent. Das ist unglaublich! Der größte Teil dieser Investitionen geht auf politische Entscheidungen von Provinzregierungen oder staatlichen Unternehmen zurück. Da liegt die Vermutung nahe, daß es zur Fehlallokation von Kapital kommt. Und noch etwas: In China beläuft sich das Gesamtvolumen der Kredite auf 160 Prozent des BIP. Üblich sind 30 oder 40 Prozent. Und dann natürlich die Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen.

Es reicht nicht, wenn Notenbanken diese Ungleichgewichte nur stärker beobachten. Können sie etwas dagegen tun?

Die Lage ist so, wie sie ist. Nahezu jedes Land in der Welt hat einen Leistungsbilanzüberschuß, mit der großen Ausnahme der Vereinigten Staaten. Alle anderen sollten Schritte unternehmen, um die Überschüsse zurückzufahren. Aber wie? Schauen Sie auf Europa. Eigentlich würde man eine lockere Geld- und Fiskalpolitik empfehlen. Aber kann man das in einer Zeit, in der die Wohnimmobilienpreise mit Ausnahme Deutschlands in die Höhe schießen und in der die Finanzpolitik mittelfristig auf große Schwierigkeiten zuläuft? Wenn man über politische Maßnahmen spricht, ist der Blick auf die Vereinigten Staaten noch am einfachsten.

Was könnte Amerika tun?

Egal, ob Sie auf die internen oder die externen Ungleichgewichte dort schauen, die Vereinigten Staaten brauchen eine restriktivere Politik. Die Fed hat damit begonnen. Aus Sorge um die Folgen höherer Zinsen für die Finanz- und Wohnungsmärkte kann sie aber nur gemessenen Schrittes vorgehen. Der einfachste und am wenigsten gefährliche Weg wäre eine striktere Fiskalpolitik. Das würde Druck von der Geldpolitik nehmen.

Die Integration von China, Indien und anderen Ländern in die Weltwirtschaft kommt einem kostendrückenden Produktivitätsschub gleich. Sollten die Notenbanken deshalb eine leicht deflationäre Preisentwicklung zulassen, um besser auf die Risiken an den Vermögensmärkten reagieren zu können?

Ich will niemandem Ratschläge erteilen. Aber ich rege an, das Phänomen Deflation genauer zu analysieren. Seit den dreißiger Jahren gilt Deflation als ein Übel, dem energisch entgegengetreten werden soll. Historisch betrachtet, war die Schuldendeflation in den dreißiger Jahren jedoch eine Ausnahme. Viel öfter gab es Phasen, in denen rascher technischer Fortschritt die Preise fallen ließ und in denen die Wirtschaft dennoch kräftig wuchs. Deshalb gilt es, die Ursachen einer Deflation zu analysieren.

Wie bewerten Sie den aktuellen Ausblick?

Gefährlich sind fallende Preise, wenn gleichzeitig die Nominallöhne starr bleiben. Dann geht ein Preisverfall zu Lasten der Unternehmensgewinne und damit der Investitionen. Aber derzeit leben wir in einer Welt, in der die Löhne flexibler geworden sind - nicht zuletzt in Deutschland. Außerdem sind die Unternehmensgewinne fast rund um den Globus ungewöhnlich hoch. Zudem gibt es großes Vertrauen in die Fähigkeit der Zentralbanken, Preisstabilität zu wahren. Das spricht dafür, daß aus einem moderaten Rückgang der Preise nicht gleich eine gefährliche große Deflation würde.

Könnten flexible Wechselkurse den deflationären Effekt aus der Einbindung von Ländern wie China in die Weltwirtschaft verhindern?

Im Prinzip ja, wenn die Währungen dieser Länder gegenüber den Währungen der Industrieländer stärker aufwerteten. Aber diese Länder haben das nicht zugelassen. Auch sie haben ihre Konflikte zwischen kurz- und langfristigen Zielen. Auf der einen Seite hat China durch die Bindung des Yuan an den Dollar viele Ungleichgewichte aus Amerika importiert. Doch hat die chinesische Regierung auch im Auge, was eine Aufwertung des Yuan zum Beispiel für die Nahrungsmittelpreise bedeutet: Sie würden durch günstigere Importe fallen. Für die 600 Millionen Chinesen, die auf dem Land leben, liefe dies auf Einkommenseinbußen hinaus. Das könnte die Landflucht beschleunigen und soziale Unruhen auslösen. Es ist sehr schwierig, einen Weg durch diese Zielkonflikte zu finden.

Was raten Sie den Deutschen?

Ich wünschte mir, daß die Menschen in Deutschland die Notwendigkeit von Strukturreformen erkennen und daß sie den Wert der schon eingeleiteten Reformen wahrnehmen. Und daß sie realisieren, daß sie als Folge der Reformen mit der Zeit reicher und nicht ärmer werden und daß sie dann vor die Tür gehen und das Geld ausgeben. Deutschland ist in soliderer Verfassung und hat sich schon weit stärker verbessert, als viele Menschen glauben wahrzunehmen.

Das Gespräch führten Benedikt Fehr und Patrick Welter





Text: F.A.Z., 23.08.2005, Nr. 195 / Seite 21
Bildmaterial: AP